L'art de la négociation

L’art de la négociation

Etats-Unis – Le marché du travail tourne encore à plein régime

L’indice PMI Services de l’ISM passe de 56,1 en mai à 55,1 en juin. La moyenne du deuxième trimestre est également inférieure à celle du premier trimestre. La tendance à la baisse de l’indice PMI du secteur des services n’est toutefois pas aussi prononcée que celle de l’industrie manufacturière.

Le rapport sur l’emploi du mois de juin a été meilleur que prévu. 224.000 emplois nets ont été créés (le consensus tablait sur 160.000). Le taux de chômage a malgré tout marginalement augmenté, mais c’est une conséquence d’un plus grand taux de participation au marché du travail. C’est donc plutôt une bonne nouvelle. La croissance des salaires reste par contre faible (0,2% MoM). Sur un an, les salaires progressent de 3,1% ce qui n’est finalement pas si fort compte tenu des tensions sur le marché du travail. Puisque la croissance des salaires est supérieure à l’inflation, le pouvoir d’achat augmente, ce qui est aussi une bonne nouvelle. Ce bon rapport sur l’emploi aura des conséquences sur le comportement de la Fed. Nous nous attendons à ce qu’elle baisse ses taux en juillet et en septembre, mais de 25 pb à chaque fois.

Zone Euro – Un nouveau visage à la BCE

La française Christine Lagarde, actuellement directrice du Fonds Monétaire International (FMI), succède à Mario Draghi. C’est une surprise, puisque son nom n’est apparu qu’au dernier moment. Mme. Lagarde sera la première femme à diriger la BCE, mais aussi la première présidente de la BCE sans aucune expérience active auprès d’une banque centrale. Il est difficile de prévoir si elle sera une « hawk » (un banquier central qui intervient fermement contre l’inflation) ou une « dove » (un banquier central qui intervient moins contre l’inflation) puisqu’elle n’a jamais évoqué clairement sa vision de la politique monétaire. Selon nous, la politique monétaire sous Mme. Lagarde restera pragmatique et la poursuite du « whatever-it-takes » semble probable.

En ce qui concerne l’économie, les chiffres de la semaine n’étaient pas très optimistes. En glissement mensuel, les chiffres des ventes au détail ont reculé de 0,3 % (+1,3 % en glissement annuel). La croissance des ventes au détail faiblit depuis une certain temps déjà. Par ailleurs, l’indice PMI manufacturier espagnol est tombé de 50,1 en mai à 47,9 en juin. De même, les commandes industrielles en Allemagne ont reculé de pas moins de 2,2 % en mai en glissement mensuel. La dernière fois que les commandes industrielles avaient enregistré une telle chute, c’était pendant la crise financière de la zone euro, en 2008. Ces mauvais chiffres augmentent l’éventualité d’une action plus rapide de la BCE.

La décision de ne pas entamer de procédure de déficit excessif contre l’Italie constitue un élément positif pour la zone euro, puisque la Commission européenne a émis un avis favorable sur la révision du budget italien pour 2019. Selon le ministre des Finances italien, le déficit budgétaire en 2019 s’établira à 2,1 %. Cette décision éloigne le risque d’élections anticipées : M. Salvini ne pourra plus accuser l’Europe de forcer l’Italie à prendre des mesures d’économies extrêmes. Mais nous ne pouvons écarter le risque d’élections anticipées en raison des fortes tensions entre MM. Salvini et Di Maio. Et aucune garantie pour le budget 2020 n’a été donnée, malgré la demande de la Commission. À l’automne 2019, celle-ci examinera le projet de budget à la loupe. Une procédure de déficit excessif n’est donc pas à exclure pour le budget 2020.

En Grèce, le parti de centre-droit Nea Dimokratia a, comme prévu, remporté les élections. Il a même une majorité absolue au parlement. Le nouveau gouvernement devrait rapidement s’atteler à préparer le budget de 2020.

L’art de la négociation

La politique guide de plus en plus l’économie, comme vient de le démontrer l’affrontement commercial entre les États-Unis et la Chine, et le cessez-le-feu qui a suivi. Nous doutons que la trêve tienne longtemps et l’Europe pourrait se voir entraînée dans le conflit au cours des prochains mois. Nous pensons qu’un accord commercial sera finalement signé plus tard cette année, mais pas avant que la Réserve fédérale ne vienne soutenir l’économie avec des baisses de taux. La BCE devrait aussi se montrer plus accommodante, un sentiment renforcé par la nomination de Christine Lagarde à la présidence de la banque. En outre, les négociations politiques entre le Royaume-Uni et l’Europe, désormais dirigée par une nouvelle équipe britannique, devraient s’intensifier à mesure que la date du Brexit approche.

L’économie américaine connaît sa plus longue expansion depuis au moins 1854, et le cessez-le-feu dans les tensions commerciales sino-américaines laisse penser qu’elle peut se poursuivre au moins quelques mois encore. Mais il y a d’importants obstacles à surmonter avant qu’un accord formel puisse être signé, de sorte que la menace d’une nouvelle salve d’augmentations des tarifs douaniers reste élevée. Dans cette perspective, la Réserve fédérale se tient prête à mettre en oeuvre une série de mesures d’assouplissement à titre préventif. De plus, les données sur l’activité économique montrent des signes de ralentissement, l’inflation est modérée et les marchés sont en demande de ce type d’intervention. Par conséquent, nous prévoyons des baisses de taux préventives de 25 points de base en juillet et en septembre.

Les marchés tablent sur d’autres baisses encore, une troisième au T4 2019 et une quatrième au T1 2020. Nous restons plus prudents, car nous pensons que Donald Trump veut être réélu et sera donc disposé à signer un accord commercial, probablement au T4, qui ne remplira pas nécessairement à toutes ses exigences initiales. Nous supposons que M. Trump voudra profiter des conditions optimales qu’offriraient une hausse des marchés actions et une activité économique convenable au moment de son entrée en campagne, et ces conditions pourraient être réunies à la faveur d’un accord commercial assorti de taux d’intérêt plus bas.

L’économie de la zone euro est toujours en quête de repères et de soutien. Après avoir atteint un point bas à la fin du premier trimestre, les indicateurs de confiance repartent à la baisse en raison de l’incertitude commerciale persistante. Jusqu’à présent, le ralentissement de l’économie de la zone euro a été principalement le fait du secteur manufacturier, la demande intérieure ayant relativement bien résisté. Les récentes baisses des indicateurs de confiance peuvent encore être vues comme le dernier creux de la vague. Toutefois, à chaque nouvelle baisse de la confiance, le risque d’entrer dans une spirale négative s’accroît.

Dans un contexte d’incertitude accrue et persistante, le sort de l’économie de la zone euro dépendra principalement de deux facteurs clés : (1) la demande intérieure peut-elle se maintenir en dépit de la baisse du secteur manufacturier, ou va-t-elle montrer des signes de faiblesse ? et (2) les incertitudes mondiales vont-elles se dissiper ou sont-elles là pour durer ? Pour ce qui concerne la demande, les mesures de relance budgétaire, la légère augmentation des salaires réels et les investissements du secteur privé plaident encore contre tout scénario de récession. A l’inverse, les dernières statistiques allemandes montrent un marché du travail en perte de dynamique et une baisse des ventes au détail sur les deux derniers mois. Il s’agit là de signes provisoires nous avertissant que le découplage actuel de la demande intérieure et extérieure ne doit pas être tenu pour acquis. Quant aux incertitudes externes, notre scénario de base sur le commerce international reste celui d’une poursuite de la détérioration avant toute amélioration.

Tout cela signifie que l’économie de la zone euro devrait croitre à des taux faibles mais positifs jusqu’à la fin de l’année, flirtant régulièrement avec la récession. Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que la BCE se soit mise au diapason des autres grandes banques centrales, faisant allusion à de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire. La vraie question n’est plus de savoir si les taux baisseront, mais quand. C’est difficile à dire, mais à moins d’une nouvelle détérioration des données avant la réunion de juillet, nous pensons plus probable que la BCE attende jusqu’en septembre car elle disposera à ce stade de nouvelles projections fournies par ses équipes. Les mauvaises statistiques récemment publiées sur les commandes industrielles allemandes semblent toutefois accroître la probabilité d’une action précoce. La forte baisse des commandes enregistrée en Allemagne va clairement à l’encontre des signaux d’une reprise ou au moins d’un point bas atteint à la fin du premier trimestre. En fait, la détérioration des carnets de commandes se poursuit. Les deux dernières fois que les carnets de commandes ont connu de telles baisses étaient en 2011/12 et 2008/9.

Il est de plus en plus à craindre que le prochain premier ministre britannique soit prêt à sortir de l’UE sans accord (no deal), même si nous sommes toujours d’avis que le Parlement forcera la tenue d’élections générales en l’absence d’alternative. Toute cette incertitude continue de peser sur la croissance et une hausse des taux de la Banque d’Angleterre cette année semble peu probable.

Même après les discussions sino-américaines en marge du G20 fin juin, il est encore trop tôt pour dire que les deux parties sont sur le point de parvenir à un accord. La technologie est au coeur du problème, mais il nous semble qu’il y a peu de choses à faire. La Chine a besoin de plus d’investissements d’infrastructure, à la fois pour stimuler l’économie et pour atteindre l’indépendance technologique. La banque centrale doit soutenir ces projets en injectant davantage de liquidités sur le marché.