Les banquiers centraux se réactivent

Les banquiers centraux se réactivent

Etats-Unis – L’indicateur d’activité avancé continue de se détériorer

Aux Etats-Unis, l’activité de la construction se portait légèrement mieux en mai qu’en juin à en croire les chiffres de mises en chantier résidentielles (1,27 millions en moyenne annuelle). Cependant, le coup du resserrement monétaire des dernières années continue de se faire sentir : sur les 6 premiers mois de l’année, le niveau est inférieur de 5,7% à celui de l’an dernier. Les transactions sur le marché secondaire (5,34 millions en moyenne annuelle en mai) sont dans le même cas : plus basses que l’an dernier, elles remontent doucement.

De plus, l’indicateur de conjoncture avancé du Conference Board a baissé en mai et a été révisé à la baisse en avril. Depuis le début de l’année, le niveau de croissance du PIB indiqué par cette statistique a été divisé par deux. Autrement dit l’économie américaine pourrait être en train de voir sa croissance baisser de 4% à seulement 2%. Les PMI américains ont confirmé le ralentissement de tendance dans le manufacturier (juste au-dessus du seuil de 50,0 en juin, à la limite de la contraction). De quoi conforter la FED dans sa position « attentive » (plutôt que « prudente » avant la réunion de cette semaine). Un échec de la rencontre entre Trump et Xi au G20 cette semaine pourrait d’ailleurs pousser le pessimisme des entreprises à la hausse. Pour l’instant, les consommateurs ne semblent pas encore affectés, ce qui permet à l’activité dans les services de continuer à croître : l’indice PMI non manufacturier a rebondi en juin de 55,5 à 56,9.

Zone Euro – La dichotomie entre services et industrie se creuse

En zone euro, les nouvelles immatriculations de voitures ont progressé en mai (de 0,1% sur un mois) pour la première fois en 9 mois, un signe que le secteur se remet peu à peu des changements de normes imposés il y a presqu’un an. La confiance des consommateurs est restée élevée en juin, quoiqu’en légère baisse par rapport à mai. De manière générale la confiance est plutôt stable depuis le début de l’année, portée par une plus forte croissance des salaires et un chômage en baisse, même si elle reste plus basse qu’en septembre dernier.

Les indices PMI ont continué de montrer une dichotomie entre le secteur des services et l’industrie. Les premiers bénéficient toujours d’une demande intérieure assez solide : l’indice PMI est remonté de 52,9 à 53,4 en juin. L’activité dans l’industrie se contracte par contre toujours avec un PMI à 47,8, encore sous le seuil des 50,0. De manière générale, la remontée de l’indice composite (de 51,8 à 52,1) montre que si la croissance en zone euro n’est guère élevée, elle n’est pas encore en train de décélérer non plus. Il faudrait pour se faire que la baisse d’activité du secteur manufacturier affecte structurellement les services, ce qui ne semble pas encore être le cas.

L’inflation en zone euro est repassée à 1,2% en mai après les 1,7% enregistrés en avril. Le rebond du mois d’avril était essentiellement lié au calendrier des vacances de Pâques. Les attentes d’inflation en zone euro sont en baisse pour les prochaines années, ce qui devrait pousser la BCE à agir dans les prochains mois (voir Topic).

Enfin, la zone euro a enregistré en avril 2019 un excédent de 15,7 milliards d’euros de son commerce international de biens avec le reste du monde. Si l’excédent a progressé au premier trimestre de l’année (jusqu’à 22,5 milliards en mars), contribuant positivement (+0,1pp) à la croissance du PIB enregistrée au premier trimestre, le second trimestre devrait être moins favorable. De plus, une escalade supplémentaire de la guerre commerciale, si elle devait toucher les automobiles européennes, aggraverait les choses au 3ème trimestre.

Les banquiers centraux se réactivent

La semaine écoulée a été marquée par la volonté des deux principales banques centrales, FED et BCE, de repasser « devant la courbe », c’est-à-dire de montrer qu’elles sont en mesure d’anticiper les évènements, en l’occurrence le ralentissement de l’économie mondiale et l’éloignement des perspectives de reprise de l’inflation.

La FED

Si les marchés attendaient un signal clair de la FED, on ne peut pas dire que J Powell leur a envoyé. Certes, il a souligné que la FED « examine la situation avec attention », ce qui marque une différence par rapport à l’attitude « prudente » privilégiée jusqu’ici et signale un changement du biais de la Réserve Fédérale, en faveur d’une prochaine baisse de taux, mais qui dépendra de l’évolution des indicateurs économiques. A la lecture du « dot plot » de la dernière réunion cependant, on comprend que le message a encore été ambigu. Le graphique montre, pour chaque période future, l’opinion des gouverneurs (pour chaque période, un gouverneur = 1 point). On peut y voir à quel point les gouverneurs sont divisés : 8 voient un statu quo, 8 voient une ou deux baisses de taux dans les mois à venir. Pour valider l’idée d’une première baisse de taux en juillet, il faudrait donc que des indicateurs décisifs fassent pencher la balance. La rencontre entre les Présidents Trump et Xi au G20 cette semaine pourrait notamment amener des doutes quant à la résolution du conflit commercial. Quoi qu’il en soit nous continuons de penser que la FED attendra septembre pour agir, et baissera ses taux à deux reprises en 2019 car nous ne croyons pas en un apaisement de la guerre commerciale avant l’an prochain.

En Europe : anticipation ou panique ?

Le discours prononcé à Sintra par Mario Draghi le 18 juin a fait réagir la courbe des taux. Le discours allait en effet un peu plus loin que les déclarations du même Mario Draghi lors de la dernière réunion de politique monétaire de la BCE où il avait seulement évoqué, en réponse à une question, le fait que de nouvelles actions avaient été discutées. En disant à Sintra qu’ « en l’absence d’amélioration, telle que cela constituerait une menace pour un retour soutenable de l’inflation, des mesures de stimulus additionnelles seront requises », il a relevé la probabilité d’une nouvelle baisse de taux sur les dépôts (actuellement à -0,40%) dès le mois de juillet. Les taux à dix ans allemands ont alors été poussés plus loin en territoire négatif et le 10 ans français a passé quelques minutes sous les 0%.

En dehors d’une nouvelle baisse de taux qui, étant donné l’ampleur des liquidités excédentaires actuelles due au programme d’assouplissement quantitatif (QE), enverrait l’euribor à 3 mois à -0,4% et pousserait les obligations d’état vers des bas jamais vus, d’autres options sont possibles.

La relance du QE est la principale. Mario Draghi a laissé entendre à Sintra que certaines des règles que la BCE s’était fixée dans son programme d’achat d’obligations souveraines pourraient être « adaptées » si la situation le réclamait, notamment la répartition des achats en fonction de la clé de répartition du capital de la BCE entre les pays.

La BCE peut également acheter d’autres actifs. Plusieurs publications récentes1 montrent que la BCE a été convaincue de l’efficacité de son précédent programme « CSPP » (Corporate Sector Purchase Program) qui a largement contribué à faire baisser les spreads pour les entreprises. Les obligations d’entreprises représentent aujourd’hui 150 milliards d’euros sur son bilan, soit 6% du QE. L’avantage de relancer ces achats serait que le marché est relativement ample : environ 700 milliards d’actifs éligibles2, auquel on peut ajouter 305 milliards d’obligations de banques, plus ce qui pourrait encore être émis. Les achats d’actions seraient sans doute plus difficiles à mettre en oeuvre en termes de répartition des efforts entre les pays, raison pour laquelle nous pensons que si la BCE relance le QE, elle se concentrera sur les obligations de banques et d’entreprises, après celles des états. Reste à savoir si Mario Draghi pourra encore l’annoncer avant la fin de son mandat.

Les bourses ont en tous cas bien réagi à l’annonce, mais les valeurs refuges comme l’or se portent également à merveille, un signe que le marché n’est pas dupe. En effet, nous ne pensons pas que de nouvelles actions permettront d’éviter complètement un ralentissement : les banques centrales ne sont pas encore « devant la courbe ».

Quoi qu’il en soit, le changement de ton mènera à des taux plus bas, peut-être déjà en juillet mais plus vraisemblablement en septembre. Le discours de Sintra aura en tous cas installé la BCE dans une tendance qui liera son prochain président, qui qu’il soit.
 


1. Par exemple: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.ebart201803_02.en.pdf

2. Pour plus de détails sur leur répartition géographique et leurs maturités, vous pouvez consulter cet article: https://think.ing.com/articles/emperor-draghis-not-naked-the-ecb-has-corporates-and-banks-in-cspp2/