BCE : Aussi longtemps que nécessaire

BCE : Aussi longtemps que nécessaire

Etats-Unis – Inflation en hausse

Aux Etats-Unis, les ventes au détail ont progressé plus fortement que prévu en août, enregistrant un gain de 0,4% par mois, et le taux de croissance de juillet a également été révisé à la hausse. Globalement, les données suggèrent que les dépenses de consommation apporteront une contribution positive à la croissance du PIB au troisième trimestre. Ces données mettent encore une fois en évidence le fait que, si l’industrie manufacturière et les secteurs exposés à la situation internationale sont clairement en difficulté, les parties nationales axées sur le consommateur de l’économie se portent très bien. Les consommateurs dépensent car le chômage est faible, les salaires augmentent, les prix des actifs se portent bien et le prix de l’essence est en baisse. Par ailleurs, les pressions inflationnistes se renforcent, l’inflation de l’indice des prix à la consommation (hors produits alimentaires et énergie) s’étant établi à 2,4% au mois d’août, son plus haut niveau depuis septembre 2008. Etant donné que les dernières hausses de droits de douane visaient des biens de consommation et pourraient se répercuter sur les prix, l’inflation devrait rester élevée dans les prochains mois, ce qui pourrait limiter les possibilités de la FED de réduire ses taux. Néanmoins, l’inflation reste un indicateur plutôt retardé du cycle, et les membres de la FED vont probablement se concentrer davantage sur les perspectives de l’économie pour les prochains mois. Dès lors, nous prévoyons une baisse de taux de 25 pb lors de la réunion de la FED de cette semaine. En outre, nous tablons toujours sur une croissance du PIB légèrement supérieure à 2% annualisée au Q3. D’autre part, concernant la guerre commerciale, la semaine dernière a été synonyme d’un peu de détente entre les Etats-Unis et la Chine. En effet, la Chine a décidé d’exempter 16 articles importés depuis les Etats-Unis des droits de douane supplémentaires de 25%. En contrepartie, le président Trump a postposé de deux semaines une augmentation des tarifs sur les importations chinoises. Même si cela peut être perçu comme une bonne nouvelle, l’incertitude plane toujours concernant les négociations d’octobre. Notre vision de la situation est qu’il est peu probable que les deux pays parviennent à un accord cette année. Par ailleurs, les cours du pétrole ont été mis sous pression ce lundi alors qu’une attaque de drones a endommagé deux installations majeures en Arabie-Saoudite, provoquant une réduction brutale de la production de 5,7 millions de barils par jour, soit près de la moitié de la production saoudienne et entre 5 et 6% de l’approvisionnement mondial. Ceci étant, les effets ne devraient pas perdurer.

Zone Euro – Production industrielle en baisse

La production industrielle de la zone euro a diminué de 0,4% sur un mois et de 2% sur une base annuelle en juillet, confirmant ainsi la tendance à la baisse qui sévit depuis décembre 2017. Parmi les plus grands pays, l’Allemagne est de loin la moins performante avec une croissance annuelle de la production industrielle de -5,3%. En Italie, la situation est également compliquée pour la production industrielle, avec une baisse de 0,7% en glissement annuel, soit la cinquième contraction consécutive. En Espagne, la production industrielle est toujours en progression, mais a sérieusement ralenti, de 1,3% à 0,3% en juillet. Dès lors, bien que certains des problèmes rencontrés par le secteur industriel touchent davantage l’Allemagne que d’autres pays, un grand nombre des économies les plus importantes ne sont pas isolées de ces préoccupations. A contrario, la France résiste toujours bien, avec une croissance de la production industrielle de 0,3% sur un mois en juillet. Il semble donc que l’industrie française a pour l’instant moins ralenti que dans d’autres pays européens, grâce à une bonne dynamique de l’investissement. Compte tenu des données disponibles actuellement, l’industrie manufacturière ne devrait pas contribuer positivement à la croissance de la zone euro au troisième trimestre, confirmant les préoccupations de ralentissement prolongé. Il semble que la demande des consommateurs soit actuellement essentielle pour maintenir la croissance du PIB en territoire positif. Dans ce contexte, la BCE a été forcée d’agir lors de sa réunion de politique monétaire de la semaine passée (voir topic).

BCE : Aussi longtemps que nécessaire

Inquiête en raison de la détérioration des perspectives économiques, la BCE a annoncé jeudi 12 septembre un grand paquet de mesures supplémentaires pour tenter de rétablir la croissance et l’inflation dans la zone euro. Mario Draghi a délivré tout ce qu’il pouvait, malgré des oppositions de plus en plus fortes. Il est désormais clair que la politique monétaire est arrivée au bout de sa capacité à relancer la croissance et l’inflation en zone euro. C’est donc au tour de la politique budgétaire d’agir…

Détérioration des perspectives économiques

La BCE s’inquiète des perspectives économiques et d’inflation. Comme Mario Draghi l’a dit lors de la conférence de presse, le scénario de base sur lequel se base la BCE pour son examen de politique monétaire est un scénario bénin, qui n’inclut pas la matérialisation de risques tels que le Brexit sans accord ou la guerre commerciale totale. Pourtant, les prévisions de la croissance et de l’inflation des services de la BCE ont été révisées à la baisse. Ils s’attendent maintenant à une croissance du PIB de 1,1% en 2019, de 1,2% en 2020 et de 1,4% en 2021. En juin, ils tablaient encore de 1,2%, 1,4% et 1,4%. En ce qui concerne l’inflation, les projections tablent désormais sur une inflation globale de 1,2% en 2019, 1,0% en 2020 et 1,5% en 2021. En juin, elles étaient toujours de 1,3%, 1,4% et 1,6%. C’est ce dernier point qui est le plus ennuyant pour la BCE et qui l’a convaincu d’agir. En effet, la BCE observe un « ré-ancrage » des anticipations d’inflation à des niveaux très bas, bien plus bas que l’objectif de stabilité des prix qui veut que l’inflation soit proche mais inférieure à 2%.

Une nouvelle série de mesures

En conséquence de la dégradation des perspectives, la BCE a décidé les mesures suivantes:

  1. Le taux de dépôt est réduit de 10 points de base pour s’établir à -0,5%.
  2. Un système de hiérarchisation (tiering) sera mis en place pour les liquidités excédentaires des banques. Cela signifie qu’une partie de ces liquidités sera exemptée des taux négatifs et rémunérés à 0%, au lieu de -0,5%. Pour le moment, la partie exemptée est calculée comme 6 fois le montant des réserves obligatoires. A l’heure actuelle, cela signifie que près de 45% des liquidités excédentaires des banques seront exemptées des taux négatifs. Notons que la quantité exemptée et le taux d’intérêt peuvent être modifiés au fil du temps.
  3. La « forward guidance » sur le niveau des taux n’est plus basée sur une date, mais dépend de l’état de l’économie et des prévisions d’inflation.
  4. L’assouplissement quantitatif (QE) reprendra avec 20 milliards d’euros d’achat net d’actifs par mois à compter du 1er novembre. Pour la première fois, aucune date n’a été spécifiée pour la fin du programme.
  5. Les opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) seront réévaluées et incluront une incitation pour les banques à augmenter leurs prêts. À l’instar des deux premières générations de TLTRO, les banques qui dépassent un certain montant d’emprunt (décidé par la BCE) auront accès à des financements au taux de dépôts (-0,5%). La maturité des TLTRO est en outre augmentée, passant de deux à trois ans.

Le fait que la BCE ait vraiment mis tous les instruments possibles sur la table envoie un signal fort : la BCE fait tout ce qui est nécessaire. Le caractère « infini » du QE et la « forward guidance » basée sur les prévisions signifient simplement que les taux resteront bas aussi longtemps que nécessaire, soit pendant une très longue période de temps.

Selon les commentaires de Draghi lors de la conférence de presse, ces décisions n’ont été prises à l’unanimité mais à la majorité. Et il est apparu dans la presse dès le jeudi soir que certains gouverneurs des banques nationales sont fortement opposés à ces nouvelles mesures. Jens Weidmann, le gouverneur de la banque centrale allemande, a déclaré en substance : « Il n’était pas nécessaire de recourir à des mesures d’une telle portée ». Le gouverneur néerlandais, Klaas Knot, a lui aussi attaqué la décision : « Cette large panoplie de mesures est disproportionnée par rapport à la situation économique actuelle, et il existe de bonnes raisons de douter de son efficacité ». Une telle opposition publique est assez rare pour la BCE et montre bien que la situation est complexe.

Au tour de la politique budgétaire d’agir

Il est intéressant de noter que Draghi a fortement accru la pression exercée sur les gouvernements pour qu’ils stimulent l’économie via des politiques budgétaires expansionnistes. Pour la première fois depuis des années, les mots de la déclaration introductive sur la politique fiscale ont été modifiés, appelant plus ouvertement les gouvernements qui “disposent d’un espace budgétaire” à “agir de manière efficace et durable”. Un signe fort que la BCE est bien consciente du fait qu’elle n’est plus en mesure de rétablir la croissance et l’inflation. La politique monétaire est arrivée au bout de ce qu’elle pouvait faire, c’est maintenant au tour des politiques budgétaires de mener des politiques de relance.

Mario Draghi continuera d’influencer la politique monétaire même après son départ

Le mandat de Mario Draghi à la tête de la BCE aura été marqué par une entrée en matière forte en 2011, lorsqu’il a inversé les hausses de taux prématurées de son prédécesseur, puis par le sauvetage de la monnaie unique grâce au « whatever it takes » pendant la crise des dettes souveraines, ensuite par une politique monétaire extrêmement accommodante et enfin par une fin en fanfare avec un dernier « big bang ». « Whatever it takes» a été prolongée par « aussi longtemps que nécessaire ». La réunion de septembre était officiellement l’avant-dernière réunion de Mario Draghi. Pourtant, il a désormais lié la politique monétaire en zone euro à ses décisions pour les années à venir. Christine Lagarde, qui succédera à Draghi, aura dès lors beaucoup de temps pour se concentrer sur des questions autres que la politique monétaire.