La BCE est inquiète

La BCE est inquiète

États-Unis – la confiance des ménages en fort recul

Selon l’indice de l’université du Michigan, la confiance des ménages a fortement reculé en août. L’indice a chuté de 98,4 à 92,1, son plus bas niveau depuis janvier 2019. En janvier 2019, la confiance des ménages avait déjà fortement reculé, mais elle s’était reprise par la suite. Il semble que la guerre commerciale et la courbe des taux inversée pèsent sur la confiance des consommateurs. Mais, fondamentalement, la situation des ménages reste très positive. La solidité du marché du travail continue de soutenir la consommation et la baisse des taux opérée par la Réserve fédérale américaine (Fed) en juillet rend les emprunts plus avantageux.

En outre, la baisse de l’ensemble des taux sur le marché, résultant notamment de la politique de la Fed, soutient le marché immobilier. Les ventes de logements existants ont atteint 5,42 millions en juillet, ce qui représente une augmentation de 2,5 % par rapport au mois de juin au cours duquel elles s’étaient établies à 5,29 millions. Ces chiffres montrent que l’activité du marché immobilier reste élevée. En 2018, la tendance du nombre de ventes était à la baisse, mais elle s’est reprise en 2019, principalement grâce à la baisse des taux hypothécaires depuis fin 2018. Pour les prochains mois, on s’attend à ce que la Fed réduise encore son taux directeur. En conséquence, les taux hypothécaires pourraient donc encore diminuer dans le futur, de quoi apporter un nouveau soutien au marché immobilier.

Par ailleurs, un fait notable a eu lieu la semaine passée : l’indice PMI manufacturier (Markit) pour le mois d’août est passé sous la barre de 50, de 50,4 à 49,9. Ce n’est pas un grand changement en soi, mais il peut avoir un effet psychologique. Il reste maintenant à voir si les chiffres définitifs le confirment et si l’indice PMI de l’institut ISM donne le même signal. En ce qui concerne la guerre commerciale, la Chine a annoncé des mesures supplémentaires (5% et 10% sur les importations américaines valant 75 milliards de dollars, applicables à compter du 15 décembre) pour contrebalancer les droits de douane à l’importation annoncés par le président Trump au début de ce mois (10% sur les importations chinoises valant 300 milliards de dollars). Sur Twitter, Trump a rajouté de l’huile sur le feu ce week-end, avant que les deux parties se disent à nouveau disposées à négocier davantage.

Zone euro – l’Italie sans gouvernement

En Italie, le Premier ministre Giuseppe Conte a annoncé la chute du gouvernement italien et a présenté sa démission au président Sergio Mattarella. Conte fait porter la responsabilité de cette crise politique à Matteo Salvini, chef de la Lega. Salvini a déposé, il y a deux semaines, une motion de défiance à l’égard du gouvernement en espérant organiser des élections le plus rapidement possible. Selon Conte, ce mouvement comporte de sérieux risques sur les plans financier et économique. La faiblesse de l’activité économique en Italie dure depuis un certain temps et la situation budgétaire reste précaire. Le président Mattarella va désormais consulter les différentes parties pour examiner s’il est possible de mettre en place un gouvernement alternatif. Dans le cas contraire, des élections pourraient être organisées cet automne.

En ce qui concerne la zone euro, l’indice PMI composite a enregistré une hausse inattendue. Il est passé de 51,5 à 51,8 en août, alors qu’on s’attendait à une baisse à 51,2. L’indice PMI du secteur des services a pratiquement fait du surplace (hausse de 0,2 point à 53,4) alors que l’indice PMI manufacturier est passé de 46,5 à 47. Cette évolution signifie la fin de la baisse de la croissance, tout en confirmant que le rythme de croissance est plus faible. Par ailleurs, la confiance des ménages dans la zone euro a encore reculé en août, de -6,6 en juillet à -7,1. Depuis le début de l’année, la confiance oscille entre -6 et -8. La forte chute de la confiance a commencé fin 2018. Le faible taux de chômage, les augmentations salariales et la faiblesse de l’inflation constituent de bonnes nouvelles pour le consommateur. Mais des nuages noirs tempèrent l’optimisme : augmentation de la crainte d’une récession, appréhension d’un Brexit sans accord et insécurité politique en Italie. La relative stabilité de la confiance des ménages à un plus faible niveau depuis le début de l’année est cohérente avec un niveau plus faible de consommation, mais ce niveau reste suffisamment élevé pour maintenir la croissance positive du PIB, ce qui est cohérent avec les chiffres des indices PMI.

La BCE est inquiète

C’est la conclusion que l’on peut tirer du compte rendu de la réunion de juillet de la BCE, qui révèle les préoccupations grandissantes de la banque concernant les perspectives de croissance et d’inflation. Une baisse de 20 pb du taux de dépôt, un système de « tiering », une réappréciation des TLTRO et un nouvel assouplissement quantitatif de quelque 30 milliards d’euros par mois pourraient constituer les mesures d’adieu de Mario Draghi.

La BCE est inquiète. C’est probablement le message principal du compte rendu de la réunion de juillet, publié la semaine dernière. Les perspectives de croissance et d’inflation dans la zone euro ont vraisemblablement eu un impact négatif sur l’évaluation de la situation par la BCE. Concernant la croissance, le compte rendu affirme qu’il a été « également considéré que ces risques baissiers s’étaient renforcés, et que leur persistance pourrait in fine nécessiter une révision du scénario de croissance initial. » Côté inflation, les baisses récentes de l’inflation réelle et des prévisions d’inflation à long terme constituent un « sujet d’inquiétude ».

Les opinions et la tonalité officielles présentées lors de la conférence de presse de juillet n’ont été que le reflet des discussions. Le compte rendu ne dit rien sur les actions prévues par la BCE et leur calendrier, mais à lire entre les lignes, la réunion de juillet sera sûrement la dernière en son genre. De manière intéressante, le compte rendu suggère aussi qu’une majorité des membres de la BCE est favorable à un paquet de nouvelles mesures plutôt qu’à une série de mesures individuelles : un « mélange d’instruments aux complémentarités et synergies significatives, l’expérience ayant montré qu’un “paquet de mesures”, comme des baisses de taux associées à des achats d’actifs, était plus efficace qu’une série d’actions sélectives ».

Très peu d’espoir que l’inquiétude diminue d’ici septembre

Concernant l’avenir, les « comités concernés » de la BCE préparent encore diverses options pour la réunion du Conseil des gouverneurs le 12 septembre. À l’heure où la plupart des membres de la BCE devraient être revenus de vacances, le contexte macroéconomique ne s’est pas amélioré. Au contraire, le ralentissement de l’économie de la zone euro au second trimestre, de légers signes d’infiltration des problèmes extérieurs dans les affaires économiques intérieures ainsi que des prix de pétrole en légère baisse et un euro plus fort devraient continuer d’affaiblir les perspectives d’inflation. Toutefois, comme le montrent les récents indices de PMI, la zone euro se trouve plus dans une période de stagnation que de risque de récession sévère.

C’est dans ce contexte difficile que la BCE doit encore préparer sa réunion du 12 septembre. Les commentaires de Mario Draghi à la conférence de presse de la réunion de juillet et les récentes déclarations du gouverneur de la banque centrale finlandaise Olli Rehn n’ont fait qu’attiser les attentes. Pourtant, il n’est pas certain que le nouvel assouplissement monétaire suffise à modifier les perspectives économiques.

Les taux d’intérêt sur l’ensemble du marché sont proches de leurs points les plus bas, les conditions financières n’ont jamais été aussi favorables, et des effets négatifs provenant de mesures non conventionnelles ont été constatés. Toutefois, pour paraphraser Jean-Claude Trichet, la BCE n’a qu’une aiguille à sa boussole, et cette aiguille est la stabilité des prix. En l’absence de signes de reprise imminente de l’inflation, il n’est pas possible de rester les bras croisés. Mais au vu des différentes options qui se présentent pour septembre, trouver la bonne action ne sera pas chose facile.

Que va-t-il se passer à la réunion de septembre ?

Voici les possibles nouvelles mesures dont les comités « concernés » devraient débattre au Conseil des gouverneurs de la BCE en septembre :

  • Une baisse du taux de dépôt affaiblirait probablement le taux de change de l’euro, mais ne devrait pas avoir d’effet positif sur le crédit bancaire. Associée aux taux d’intérêt bancaires proches de zéro, elle pourrait même avoir un effet négatif sur la rentabilité des banques. Un système de « tiering » (une quantité de dépôts étant exemptée des taux négatifs) pourrait apaiser la situation, en raison de la disparité de répartition des réserves et liquidités excédentaires dans la zone euro, mais la mise en oeuvre d’un tel système ne se fera pas sans difficulté.

  • Une réappréciation des TLTRO serait en revanche un argument plus convaincant en matière de politique monétaire. Lier la nouvelle salve de TLTRO au taux de dépôt plutôt qu’au taux d’intérêt de l’opération principale de refinancement encouragerait la croissance des prêts.

  • On peut également se demander si la baisse des rendements provoquée par un nouvel assouplissement quantitatif changerait vraiment la donne pour l’économie réelle. La priorité accordée aux obligations privées pourrait toutefois soutenir l’investissement des entreprises.

  • L’achat d’actions a été le dernier recours de la Banque du Japon. Dans les circonstances actuelles, il s’agirait clairement d’une mesure excessive pour la BCE, mais cela pourrait aussi être un ultime recours dans la zone euro.

  • Les effets plutôt limités des nouvelles mesures d’assouplissement pourraient également faire resurgir le concept d’hélicoptère monétaire. Cela pourrait permettre d’appliquer la politique monétaire sans passer par l’investissement bancaire, mais soutiendrait les dépenses des ménages.

Toutes ces solutions démontrent avant tout la position inconfortable de la BCE. Elles servent à démontrer sa volonté et sa détermination à agir, tout en reconnaissant que sa seule politique monétaire ne peut plus résoudre le problème de faible croissance et de faible inflation de la zone euro. Cela dit, il ne lui est pas possible de rester les bras croisés. Nous imaginons donc qu’à sa réunion de septembre, la BCE lancera son « bouquet » monétaire final constitué d’une baisse de 20 pb du taux de dépôt, d’un système de « tiering », d’une réappréciation des TLTRO et d’un nouvel assouplissement quantitatif de quelque 30 milliards d’euros par mois. Cela constituerait en quelque sorte les mesures d’adieu de Mario Draghi, avant de passer le témoin à Christine Lagarde.