Dette des entreprises : quels risques ?

Dette des entreprises : quels risques ?

Etats-Unis – Message confus de la fed

Aux Etats-Unis, l’indice d’activité de la Fed de Philadelphie (Philly Fed) s’est replié en septembre, passant de 16,8 à 12,0. L’indice évolue en dents de scie ces derniers mois, naviguant autour du niveau actuel. On ne considèrera donc pas la baisse de septembre comme dramatique (l’indice avait progressé en août) mais la faiblesse de l’indice au cours des six derniers mois traduit une économie américaine en ralentissement.

Par contre, la production industrielle a rebondi de 0,6% en août, un peu à contre-courant des autres indicateurs économiques. Il faut préciser que sur un an, la production industrielle ne progresse que de 0,4%, ce qui illustre davantage le ralentissement économique.

Pour rappel, nous prévoyons une croissance du PIB de 2,3% cette année, mais de 1,3% l’année prochaine.

Dans ce contexte, la Réserve fédérale (Fed) a abaissé son taux directeur de 25 pb, comme nous le prévoyions. La Fed vise donc une fourchette de 1,75 à 2% pour son taux objectif. Comme en juillet, la décision n’a pas été prise à l’unanimité. En outre, le message du communiqué de presse a été assez confus: la Fed revoit à la hausse ses prévisions de croissance du PIB, malgré les inquiétudes suscitées par certains indicateurs économiques, tout en ignorant complètement la récente reprise de l’inflation. De plus, il n’y a pas de consensus entre les membres de la Fed sur la nécessité de baisses de taux supplémentaires.

Nous pensons que d’autres réductions des taux d’intérêt de la Réserve fédérale sont à venir. En effet, les données chinoises ne font que souligner nos craintes concernant la croissance mondiale. Si l’on y ajoute l’activité économique faible en zone euro, les tensions géopolitiques croissantes entre l’Arabie saoudite et l’Iran, les tensions commerciales, les inquiétudes liées au Brexit et un dollar fort (qui nuit à la compétitivité internationale des entreprises américaines), il est clair que l’économie américaine continuera de faire face à des obstacles. Dès lors, nous nous attendons à une nouvelle baisse de taux de 25 pb en décembre avec une autre probable au premier trimestre 2020

Zone Euro – Une bonne et une mauvaise nouvelle

Le moral des entrepreneurs ne cesse de se dégrader. Selon l’estimation flash, l’indice PMI manufacturier est passé, en Allemagne, de 43,5 à 41,4 en septembre ! Pour l’ensemble de la zone euro, il passe de 47,0 à 45,6. Par contre, selon l’estimation flash de la Commission, la confiance des consommateurs est passée de -7,1 à -6,5 an septembre. Contrairement à la confiance des entreprises, la confiance des consommateurs résiste donc.

En Espagne, les discussions entre les partis politiques sont restées dans l’impasse, suite aux élections d’avril dernier. Dès lors, comme le prévoit la constitution, de nouvelles élections seront convoquées le 10 novembre prochain. Cependant, il n’est pas certain que la donne politique change radicalement. Pour rappel, le Premier ministre sortant, socialiste, a vainement tenté de former un gouvernement de gauche, avec le soutien du parti Podemos. Mais les divisions restent trop importantes, notamment sur la question de la participation effective du parti Podemos au gouvernement : celui-ci voulait en faire partie, alors que les socialistes voulaient qu’ils appuient une majorité parlementaire sans en faire partie. Seule une évolution claire des scores électoraux des différents partis pourra donc faire bouger les positions.

Dette des entreprises : quels risques

Dans une période où la frontière entre une croissance faible et une récession se joue à peu de choses, chaque élément compte. Intéressons-nous ici à la dette des entreprises qui, aux Etats-Unis, atteint des proportions très importantes. Mais dans le même temps, la faiblesse des taux diminue la charge d’intérêt de celle-ci. Au final, quel est le risque de cet endettement important.

La dette des entreprises américaines atteint un niveau record de 9.950 milliards USD. Mais le niveau en lui-même de la dette ne veut pas dire grand-chose. Il est plus important de souligner que celle-ci représente l’équivalent de 95,4% de la valeur ajoutée de ces mêmes entreprises, ce qui est, là aussi, un niveau jamais atteint dans le passé : au pire moment de la crise financière, le niveau n’avait pas dépassé 95% !

Cette dette crée un double risque : d’abord, la charge d’intérêt de cette dette peut s’avérer problématique. En effet, la combinaison d’une hausse de l’endettement et de la hausse des taux d’intérêt en période de bonne conjoncture peut s’avérer un cocktail détonnant lorsque l’activité ralentit. En effet, dans une pareille configuration, alors que les marges des entreprises sont mises sous pression par le ralentissement de la demande, la charge d’intérêt devient particulièrement élevée. Cela peut soit entrainer des problèmes financiers pour les entreprises (difficultés à payer les intérêts), mais aussi les pousser à ralentir leurs investissements ou leur activité, précipitant le retournement du cycle économique. Il n’est donc pas étonnant de voir que les périodes de récession ont toujours, par le passé, fait suite à une forte hausse de la charge d’intérêt des entreprises (graphique 1).

Cependant, dans le cas présent, la charge d’intérêt (en % de la valeur ajoutée) n’atteint pas du tout de sommet. La raison en est évidemment le niveau des taux. Partant d’un niveau déjà très faible, la Fed a très peu remonté ses taux par rapport au passé (graphique 2) et a déjà commencé à les abaisser. Il faut y ajouter que les primes de risques restent faibles (c’est là aussi une conséquence de la politique monétaire très souple).

Dès lors, sur le strict plan de la charge d’intérêt, les nouvelles sont plutôt rassurantes. On pourrait même dire que les entreprises n’étant pas confrontées à une charge d’intérêt croissante, le retournement du cycle économique pourrait être, si pas évité, au moins amorti.

Il n’empêche, la dette importante présente un risque financier non négligeable que n’évite pas les taux bas : nonobstant le fait que la dette dégrade le bilan des entreprises, les marchés financiers peuvent être affectés compte tenu des produits en circulation qui y sont liés , dont les CDS mais aussi tous les produits issus de la titrisation d’une partie de la dette des entreprises. Si un stress devait apparaître (par une réappréciation générale du risque, ou des accidents financiers en cascade), les répercussions sur les marchés financiers et donc sur l’économie réelle seraient loin d’être anodines.

En conclusion, le risque que représente l’importante dette des entreprises, particulièrement aux Etats-Unis, doit être évalué dans deux dimensions : d’une part, en dehors de tout choc sur le déroulement normal du cycle économique, la dette affiche une configuration inédite : compte tenu des taux très bas et des interventions précoces des banques centrales, la dette représente un moteur plus faible que par le passé d’un éventuel retournement conjoncturel. D’autre part, l’importance de la dette peut être une source majeure de chocs sur l’économie, compte tenu du poids qu’elle représente pour certaines entreprises mais aussi compte tenu des produits financiers qui y sont liés de près ou de loin. Or, la faiblesse des taux risque d’encourager les entreprises à toujours plus s’endetter. C’est donc surtout cette deuxième dimension qu’il convient de suivre, au même titre que d’autres menaces pesant sur l’activité économique.