Deux semaines cruciales pour la politique monétaire

Deux semaines cruciales pour la politique monétaire

Etats-Unis – Le flou total

Les indicateurs économiques publiés la semaine dernière ne permettent pas vraiment d’y voir plus clair sur la situation réelle de l’économie américaine. Du côté positif, on soulignera la bonne tenue des ventes au détail pour le mois de juin, qui ont progressé de 0,4% MoM, soit de 3,4% sur un an, surprenant positivement le consensus. Il faut surtout retenir la forte hausse de l’indice d’activité de la Fed de Philadelphie en juillet, qui a bondi de 0,3 à 21,8 ! Un tel rebond n’est pas une première. L’indice avait déjà fortement rebondi en mars avant…de se détériorer à nouveau. Il n’empêche, le Phily Fed index est actuellement à son niveau le plus haut depuis un an.

Mais tout n’est pas rose ! Ainsi, la production industrielle a stagné en juin, ne progressant que de 1,3% par rapport à l’année dernière (+2,1% en mai). Par ailleurs, et c’est peut-être le plus important, les indicateurs avancés du Conference Board se sont repliés en juin de 0,3%. Or il s’agit là d’un bon indicateur de l’évolution de l’activité économique. On notera enfin que la confiance des consommateurs mesurée par l’Université du Michigan n’a que marginalement progressé en juillet (elle passe de 98,2 à 98,4 selon la première estimation).

Zone Euro – Pas d’inflation en vue

En Europe, les immatriculations de voitures restent problématiques. A titre d’exemple, elles reculent de 4,7% sur un an en Allemagne et de 8,4% en France. Bien entendu, la situation économique mitigée est en partie responsable de ces chiffres. Néanmoins, on sait que les changements de législation en matière d’émissions de Co2 et la disparition de certaines primes jouent également un rôle dans l’hésitation du grand public à acheter un nouveau véhicule.

Les investisseurs professionnels continuent par ailleurs de se montrer prudent quant à l’évolution de l’économie de la zone euro. C’est l’enseignement majeur de l’enquête ZEW du mois de juillet. En effet, l’indicateur reste très bas, à -20,3, contre -20,2 en juin.

Enfin, les chiffres définitifs de l’inflation au mois de juin confirment une dynamique toujours atone des prix. L’inflation globale en zone euro a ainsi atteint 1,3% en juin. De même, l’inflation sous-jacente, excluant les produits alimentaires et l’énergie a également atteint 1,3%. Dans tous les cas, ces chiffres sont loin de l’objectif de la BCE d’une inflation proche mais inférieure à 2%.

Chine – faible croissance

La croissance du PIB au 3ème trimestre a atteint un plus bas de près de 30 ans, à 6,2% sur un an, sur fond de guerre commerciale avec les USA. Non seulement les indices de confiance sont à la baisse dans le manufacturier où les exportations sont directement touchées, mais les tensions sur le plan technologique ont aussi un impact sur les consommateurs qui montrent plus d’inquiétudes quant à la croissance de leurs salaires et la sécurité de leur emploi dans les enquêtes. Certains postes de consommation courante sont déjà affectés, notamment dans les voyages. Enfin, on peut noter que le ralentissement se fait en dépit du plan de relance du gouvernement puisque l’investissement dans des secteurs comme les chemins de fer ou l’extraction étaient en hausse de respectivement 14,1% et 22,3% sur un an, et en dépit d’une bonne tenue des ventes de voitures (suite à de fortes baisses des prix).

Deux semaines cruciales pour la politique monétaire

Depuis le début de l’année, les deux principales banques centrales de la planète (La Fed et la BCE) ont adopté un ton graduellement plus accommodant. Alors que jusqu’en fin d’année 2018, on parlait de hausse de taux en 2019, l’heure est à présent exclusivement à l’anticipation de baisses de taux. Les choses devraient encore se préciser dans les deux prochaines semaines, à l’occasion des réunions de politique monétaire de la BCE cette semaine et de la Fed la semaine prochaine.

Fed : A force de nourrir les attentes… on ne peut plus les décevoir

Même si la réunion de la Fed n’aura lieu que la semaine prochaine, elle sera la plus déterminante (…ce qui est d’ailleurs très ennuyeux pour la BCE). Depuis l’importante chute des marchés boursiers en décembre dernier, le président de la Fed, J. Powell, a multiplié les mises en garde et les commentaires allant dans le sens d’une politique monétaire plus accommodante. La dégradation de la plupart des indicateurs économiques depuis le début de l’année n’est évidemment pas étrangère à ce revirement. Mais on ne peut pas non plus dire que l’économie américaine montre les signes d’une récession imminente. Rappelons que le marché du travail reste solide et très récemment, les indicateurs économiques tels que l’indice d’activité de la Fed de Philadelphie demeurent bien orientés.

S’il est indéniable que l’économie américaine est en phase de ralentissement, ou plus précisément en fin de cycle économique, la situation ne nécessite pas, a priori, d’intervenir massivement et dans les plus brefs délais. La Fed a dès lors semblé vouloir intervenir proactivement, pour éviter que le ralentissement ne devienne rapidement une récession.

Concrètement, la Fed n’a pas explicitement annoncé une baisse de taux lors de sa réunion de la semaine prochaine. Mais en multipliant les avertissements, elle a clairement créé dans les marchés financiers l’anticipation d’un tel mouvement, au point que l’on pourrait se demander si elle pourrait encore à présent faire marche arrière.

Ces anticipations ont encore la semaine dernière été alimentées par un discours de J. Williams, le président de la Fed de New York, dans lequel il a comparé les interventions de politique monétaire à une vaccination : il vaut mieux intervenir très tôt plutôt que de devoir soigner une maladie…Il n’en fallait pas plus pour confirmer les marchés dans leurs attentes d’une baisse de taux de 50 bp la semaine prochaine. Chose inhabituelle, la Fed de New York a, par la voix de son porte-parole, précisé qu’il s’agissait là d’un discours accadémique portant sur les 20 dernières années, et non un commentaire annonçant la couleur de la prochaine réunion.

Il n’empêche, les attentes dans les marchés restent fortes. Pour notre part, nous pensons qu’il y aura bel et bien une baisse de taux la semaine prochaine, mais elle devrait se limiter à 25 pb.

BCE : Les derniers mots avant l’action

L’attitude attendue de la Fed sera probablement sur la table du Conseil des Gouverneurs de la BCE. Mais ce ne sera qu’un élément dans une discussion qui s’annonce riche et peut-être même houleuse. Au-delà de l’attitude de la Fed (qui peut avoir un impact sur le taux de change EUR/USD et dès lors sur la situation macroéconomique de la zone euro), la zone euro semble à la croisée des chemins. Sans verser dans la déflation, l’inflation reste très faible et on voit difficilement comment elle pourrait se rapprocher, à terme, de l’objectif de la BCE (une inflation proche mais inférieure à 2%). De plus, même si c’est loin d’être un indicateur parfait des anticipations d’inflation et même si la BCE ne veut pas être à la solde des marchés financiers, il faut avouer que le taux forward 5y5y, dont on peut déduire l’anticipation implicite que fait le marché de ce que sera l’inflation à moyen terme, montre de plus en plus de signes de faiblesse.

A côté de cela, la dynamique de la zone euro reste en panne. Sans être catastrophique, la croissance est faible et les indicateurs économiques ne montrent pas de reprise vigoureuse imminente.

Dans un tel contexte, la question n’est plus de savoir si la BCE doit intervenir. Elle le fera assurément. Mais la bonne question est de savoir quand et comment. Pour la réunion de cette semaine, différentes options sont sur la table : soit la BCE n’agit pas directement et utilise une dernière fois les mots, pour annoncer ce qu’elle fera lors de sa réunion de septembre. On pense ici à une baisse de taux, à une éventuelle relance des achats d’actifs et de mesures annexes. Soit elle arrête de parler, et elle agit directement.

Nous penchons pour la première option. En septembre, la BCE aura pris connaissance des chiffres de croissance du deuxième trimestre, et son staff publiera de nouvelles projections. Autant d’éléments qui pourront être utilisés pour justifier les nouvelles mesures. Mais on retiendra surtout que les banques centrales vont agir et qu’il s’agit d’un tournant important dans le développement de l’actuel cycle économique.