Eurogroupe : une déception de taille

Eurogroupe : une déception de taille

Le Conseil Européen qui se réunit ce jeudi devra valider la décision de l’Eurogroupe de ne pas coordonner la réaction fiscale de ses Etats Membres et de priver la zone d’instruments financiers communs à la mesure des circonstances de la crise du Covid-19. Des mesures sont néanmoins prévues, mais elles ne suffiront pas à assurer la cohérence des réponses monétaires et budgétaires de l’Eurozone dans la crise. 

La réunion de l’Eurogroupe du 24 mars restera sans doute comme une déception majeure. En bloquant l’adoption d’instruments financiers communs, certains Etats Membres ont décidé de porter une lourde responsabilité. Cela pourrait se confirmer lors du Conseil Européen de ce jeudi, tenu en ligne comme chaque semaine.

La réponse de l’UE à la crise est tombée dès le 13 mars

Dès le 13 mars la Commission Européenne a adopté une série de mesures, notamment en termes de flexibilité des règles (en tant que gardienne des Traités, c’est son rôle principal dans cette crise), en particulier :

  • les règles d’aide d’état (les plans nationaux d’aide ont été approuvés les uns après les autres) ;

  • les règles de déficit public afin de permettre un endettement supplémentaire, sans doute spectaculaire, des états dans le besoin face à la crise ;

  • les règles de libre circulation des biens au sein du marché unique, après que certains Etats Membres aient fermé certaines de leurs frontières.

 Malgré l’étroitesse de son budget total (1% du PIB européen), elle a en outre :

  • lancé une initiative d’investissements de 37 milliards d’euros dans le cadre de la politique de cohésion (28 milliards de fonds structurels non encore dépensés sur le programme 2014-2020, et 8 milliards d’euros directement du budget de la Commission) ;

  • lancé plusieurs initiatives de recherche médicale et de répartition des stocks de médicaments ;

  • mobilisé 1 milliard d’euros de budget supplémentaire en garantie pour que le Fond d’Investissement Européen puisse soutenir les banques dans les prêts aux PME à hauteur de 8 milliards.

  • réalloué son Fond Européen d’Ajustement à la Globalisation, dont 180 millions d’euros sont disponibles pour 2020 pour le reclassement des chômeurs.

Ce support est bien entendu le bienvenu, mais il est limité par nature : la Commission n’a pas de rôle de relance en dehors de l’allocation des fonds structurels. Le gros du travail a pour l’instant été effectué par la BCE..

La BCE semble encore bien seule

Après être intervenue une première fois le 12 mars, la BCE a eu le second épisode « Whatever it takes » de son histoire le 19 mars. Les commentaires du 12 mars sur les écarts de taux obligataires avaient en effet provoqué une hausse des écarts de taux obligataires inobservée depuis la crise de la dette de 2012 (Graphique 1). Le nouvel assouplissement quantitatif annoncé (120 milliards d’euros en 9 mois) paraissait maigrelet et surtout destiné à l’achat d’obligations d’entreprises.

Qui allait acheter les nouvelles émissions souveraines qui ne manqueraient pas de pleuvoir avec les plans de soutien d’abord, de relance ensuite ? En ajoutant 750 milliards d’euros d’achats d’actifs à son programme (via le Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP) , qui durera au moins jusqu’à la fin de l’année, la BCE a montré le 19 mars qu’elle était à nouveau prête à tout, d’autant qu’il est vraisemblable qu’elle doive pour cela passer momentanément outre certaines règles de répartition au sein du programme d’achat, ce qu’elle s’est dite prête à faire. Et pour soutenir plus encore les entreprises, elle sera également présente sur le papier privé à court terme (certificat de trésorerie d’entreprises). La semaine dernière, les premières statistiques montrent que la BCE a déjà effectué pour des achats de 13 milliards d’obligations publiques et de 4,4 d’obligations privées. Ces chiffres devraient être multipliés plusieurs fois cette semaine.

En quoi la décision du 12 mars est une baisse de taux ?

Le 12 mars, le principal instrument annoncé par la BCE étaient des opérations de refinancement à moyen et long terme permettant aux banques européennes de soutenir les problèmes de trésorerie des entreprises pourvu que des garanties locales soient en place (ce qui est maintenant le cas dans la plupart des pays européens). Les nouvelles opérations de refinancement, l’une jusqu’en juin, l’autre en juin pour deux ans, se feront à des taux moins élevés que les précédentes pour les banques européennes : jusqu’à 25pb moins élevés. Ces conditions plus favorables devraient permettre aux taux d’intérêt sur les crédits aux entreprises de baisser à nouveau, sans que le taux directeur (ou le taux sur les dépôts) n’ait eu à bouger.

Le nombre d’instruments est à présent limité pour la BCE. Baisser ses taux encore plus fragiliserait à nouveau le secteur bancaire, et acheter des actions d’entreprises n’aiderait que peu la relance. Le programme OMT1 pourrait être relancé, mais sans une décision de l’Eurogroupe sur la conditionnalité des programmes, la tâche de la BCE est plus complexe encore. En dehors de la « monnaie hélicoptère », qui pourrait être utilisée après le confinement (bien que ce ne soit ni une prévision, ni une possibilité discutée à l’heure actuelle), la BCE a désormais besoin de l’aide des Etats pour diminuer les effets de la crise.

Similitude oui, mais coordination ?

Les actions de la BCE sont complémentaires aux actions des états qui, en ordre dispersé, ont annoncé des mesures d’ampleur très variables et avec peu de coordination au sein de l’Eurogroupe. Néanmoins, les garanties apportées par les deux plus grands pays (France et Allemagne) à la dette de leurs entreprises, devraient permettre à leurs banques de préserver leur tissu économique grâce à l’action de la BCE. En outre, les schémas sont similaires : une combinaison de programmes de chômage partiel, de garanties et de soutien à la trésorerie des entreprises ainsi que de la stimulation fiscale directe, que ce soit pour le secteur des soins de santé ou pour les petites entreprises.

Selon le président de l’Eurogroupe, M. Centeno, les États membres de la zone euro ont adopté des mesures de relance budgétaire représentant en moyenne quelque 2% du PIB (2% en France, 4,5% en Allemagne, 1,4% en Italie – des chiffres forcément provisoires) et des systèmes de garantie représentant environ 13% du PIB. Toutefois, ces plans se sont succédés sans coordination : jusqu’ici la seule action de l’Eurogroupe a été d’activer la clause dite « de sauvegarde », une dérogation aux règles budgétaires permettant aux pays de dépasser la limite de 3% de déficit sans déclencher une procédure de déficit excessif.

Qu’attend-t-on d’une coordination des membres de la zone euro ?

L’Eurogroupe pourrait avoir une action déterminante (en tous cas pour les pays les plus vulnérables), pas pour sauvegarder l’économie pendant le confinement, mais au moins pour la relance économique qui suivra. Plusieurs options sont possibles, parmi lesquelles la mutualisation d’une partie des risques souverains à travers l’émission d’obligations communes.

Décider d’une ligne de crédit de précaution du MES : cela fait partie de la boîte à outils existante du MES et permet aux États membres de demander une aide temporaire. En particulier, la ligne de crédit dite “à conditions renforcées” (ECCL) semble être une bonne option car elle ne nécessite pas d’analyse préalable de la viabilité de la dette. Selon Klaus Regling, directeur général du MES, lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion de l’Eurogroupe du 24 mars, une ECCL serait « la plus appropriée » dans la situation actuelle. Cela permettrait aux pays d’avoir accès à une ligne de crédit allant jusqu’à 2 % du PIB, voire plus, qui pourrait être utilisée pour financer les coûts de la réponse politique immédiate à la crise. On pourrait imaginer une conditionnalité allégée. En tous cas, une ECCL permettrait à la BCE d’intervenir directement sur le marché obligataire secondaire1 pour aider le pays qui en bénéficie.

Cependant, même si cela constitue un pas vers la coordination, cela ne changerait sans doute rien au fait que certains pays verraient leur niveau de dette augmenter fortement, ce qui les mettrait rapidement face à la question de la soutenabilité de celle-ci et risquerait de les obliger à une austérité permanente qui serait loin d’être une bonne base pour la reprise dans le futur. A terme, c’est le risque de nouvelles tensions politiques (plus que financières, la BCE semblant à nouveau garante de la réduction des écarts de taux souverains) et donc de nouvelles vélléités internes d’explosion de la zone euro qui se pose. Risque face auquel la mutualisation d’une partie des dettes risque de se reposer comme une solution, un argument qui plaide pour qu’elle soit sur la table dès maintenant.

Il semblerait en effet que Christine Lagarde ait rappelé au Conseil Européen de la semaine dernière le fait que la BCE achète régulièrement les obligations émises par le MES et que celui-ci pourrait donc avoir une émission spéciale de « Corona bonds » (pour reprendre un label utilisé par la Banque de Chine avant nous et évoqué par Christine Lagarde). Cette option présente de multiples avantages : elle diminue le coût d’endettement global puisque le MES se finance à taux bas, elle assure la coordination des politiques monétaires et fiscales, ce qui est essentiel quand la rapidité d’intervention est un faceur clé et elle permet d’éviter que la nouvelle dette ne pèse trop sur la soutenabilité à long terme des états individuels, évitant ainsi la réémergence des risques de sission de la zone.

Jusqu’ici, il semble que ce soit aller trop loin pour certains Gouvernements. Les obligations pourraient encore voir le jour dans les prochaines semaines. Même si elles n’auront sans doute pas une maturité très longue, elles auront le mérite de créer un précédent.

 


1. Les OMT (Outright Monetary Transactions) sont un instrument de septembre 2012 qui permet à la BCE d’intervenir directement et de façon ciblée sur les marchés obligataires secondaires en achetant certaines obligations souveraines afin « de préserver une transmission appropriée de la politique monétaire et l’unicité de celle-ci ». Ces interventions ne se sont jamais produites et seraient de toutes façons conditionnelles à l’existence d’un plan de soutenabilité de la dette (souvent avec des réformes) suivi par le MES (Mécanisme Européen de Stabilité). Ces programmes incluent les ligne de crédit dite “à conditions renforcées” (ECCL). Plus d’informations ici.