Italie : drapeau blanc ?

Italie : drapeau blanc ?

Etats-Unis – Les PME moins optimistes

Aux Etats-Unis, l’indicateur de confiance NFIB des PME s’est replié en juin, passant de 105 à 103,3. C’est la première baisse enregistrée pour cet indice cette année. Cependant, il reste à un niveau encore élevé et en ligne avec une croissance du PIB de 3,4% YoY au second trimestre. En particulier, l’enquête était toujours positive pour les perspectives d’embauches. Par contre, plus de PME ont rencontré des problèmes de profit et des difficultés au niveau des ventes.

De plus, après que J. Powell ait déclaré mercredi devant le Congrès qu’il y avait « un risque pour que l’inflation faible soit plus persistante qu’attendu », l’indice des prix a progressé de 0,1% MoM en juin. C’est surtout l’évolution de l’inflation sous-jacente qui a dépassé les attentes : à 0,3% sur un mois, c’est la plus forte hausse depuis janvier 2018. Cela porte l’inflation sous-jacente à 2,1%, au-delà de l’objectif de la FED alors que l’indice d’inflation général, influencé par des prix de l’énergie à la baisse, s’est replié de 1,8% à 1,6% en juin. On notera que ce rebond de l’inflation sous-jacente n’a pas ralenti la hausse du pouvoir d’achat des ménages puisque les salaires réels moyens ont progressé de 1,5% YoY en juin, après 1,3% en mai.

A ce stade, nous ne pensons pas que les chiffres d’inflation du mois de juin feront reculer la FED qui s’apprête à baisser ses taux d’intérêt de 25pb en juillet et en septembre. Les pressions déflationnistes observées ces derniers mois devraient en effet ramener l’inflation sous-jacente sous la barre des 2% dans un délai de trois mois.

Zone Euro – La production industrielle se maintient

En zone euro, la Commission Européenne a révisé sa prévision de croissance à la baisse pour 2020, à 1,4%, après une année 2019 faible à 1,2%. Nous tablons pour l’instant sur des taux de respectivement 1,0% et 1,1%. Les risques sont connus : un impact plus important que prévu des tensions commerciales sur l’industrie allemande (notre scénario incorpore des taxes sur les exportations automobiles vers les USA) et un ralentissement de la demande venant du Royaume-Uni dont l’économie pourrait être pratiquement à l’arrêt en second trimestre.

Ce contexte de risques accrus a influencé la dernière réunion de la BCE à en croire les « minutes » de la réunion dévoilées cette semaine. Il apparait qu’il n’y a pas eu d’unanimité sur les mesures à prendre mais que Mario Draghi a néanmoins reçu un feu vert pour annoncer de possibles nouvelles actions. A cet égard, nous pensons que comme la BCE se réunit avant la FED en juillet et ne disposera pas encore de ses nouvelles projections officielles d’inflation, elle attendra septembre avant de baisser légèrement le taux sur les dépôts, de 10 à 20 pb. En juillet, il est vraisemblable que la « forward guidance » aille dans ce sens et annonce donc le mouvement. A ce stade, nous pensons qu’il faudrait une détérioration supplémentaire des prévisions pour amener la BCE à réactiver son programme d’achats d’actifs, publics ou privés.

Les chiffres de production industrielle étaient positifs en zone euro en mai, après deux fortes baisses enregistrées en mars et avril. Le second trimestre devrait ainsi être stable, au mieux, après une hausse de 0,9% au premier trimestre. La production a rebondi de 0,9% dans l’Eurozone, mais de seulement 0,3% en Allemagne. Le rebond vient surtout de France et d’Italie où la production a progressé de respectivement 2,1% et 0,9%.

Italie : drapeau blanc ?

Les dernières semaines ont vu une suspension, sans doute temporaire, des hostilités entre Rome et Bruxelles. Nous pensons que l’Italie en aura bénéficié, tant à Bruxelles que sur les marchés, même si c’est temporaire. Pendant ce temps, le secteur bancaire sort de la crise des prêts non-performants.

La trêve politique s’est matérialisée au Sommet européen de juin

La Commission Européenne a décidé de ne pas enclencher de nouvelle procédure de déficit excessif à l’encontre de l’Italie, et l’Italie a semble-t-il abandonné l’idée d’une monnaie parallèle (sous la forme de mini-titres obligataires émis par le Trésor italien pour payer ses factures et potentiellement utilisés ensuite par les contribuables pour payer leurs impôts). Le timing était contreproductif pour un conflit politique majeur, d’autant que l’Italie s’est montrée coopérative lors du choix des leaders européens, ce qui a sans doute finalement tourné à son avantage. C. Lagarde était une candidate plus favorable que J. Weidman à la situation budgétaire de l’Italie tandis que U. von der Leyen dirigera sans doute la Commission autrement que ne l’aurait fait un ministre venu d’un pays de la ligue hanséatique (groupe de pays mené par les Pays-Bas, partis en guerre contre tout type de transfert entre pays). Enfin, le Parlement Européen s’est choisi D. Sassoli comme Président, un proche allié de M. Renzi au Parti Démocratique (groupe S&D au PE). Par ailleurs, la fin prochaine du mandat de B. Coeuré au directoire de la BCE donnerait toutes ses chances à F. Panetta, le Vice-Président de la Banque d’Italie. On remarquera néanmoins qu’aucune des nominations importantes ne concerne un parti au pouvoir à Rome et que le parti de M. Salvini et M. Le Pen n’aura aucun rôle majeur au Parlement Européen, où la porte semble plus ouverte à l’extrême gauche (un des Vice-Présidents du Parlement est affilié à Syriza, l’extrême-gauche grecque) qu’à l’extrême droite. Si l’Italie y gagne, ce n’est donc pas le cas de son principal leader.

… et dans les spreads

Avec un écart de taux de moins 200pb entre les obligations allemandes et italiennes sur dix ans, la trêve semble se matérialiser aussi sur les marchés. C’est la première fois en effet que ce cap est franchi depuis les dernières élections et la victoire du duo Ligue du Nord/Mouvement 5 étoiles. La trêve, sans doute momentanée, entre l’Italie et l’UE n’est évidemment pas la seule explication du phénomène : la perspective d’une réactivation de l’assouplissement quantitatif, désormais attendue par les marchés, est derrière la forte baisse des taux obligataires, dans tous les pays.

… jusqu’à quand ?

La situation budgétaire de l’Italie reste cependant inchangée : la dette fait toujours 134% du PIB et le déficit 2020, sans mesure correctrice, devrait dépasser les 3%. Les propositions de « flat tax » de M. Salvini porteraient le déficit au-delà des 5%, une pure provocation qui n’est pas exclue après des élections anticipées. La probabilité de voir celles-ci se produire après l’été a diminué ces dernières semaines car les tensions entre les deux partis au pouvoir semblent s’être apaisées. Cependant, elles n’ont sans doute été mises que de côté et nous continuons de penser que le débat sur le budget 2020 sera tendu à l’automne prochain, ce qui fera remonter les spreads.

Le secteur bancaire : une autre zone de contentieux potentiels…

Le secteur bancaire italien n’en a pas non plus terminé avec les autorités européennes. Plusieurs cas empoisonnent pour l’instant les relations entre Rome et Francfort. La « résolution » du cas MPS (Monte dei Paschi di Siena) en 2017 impliquait que l’état italien se désinvestisse des 70% de parts de capital qu’il détient (obtenues en échange de la recapitalisation de la 4ème banque du pays à hauteur de 8,8 milliards d’euros, dont 6,6 milliards à sa charge) pour 2021. Comme la banque a depuis manqué la plupart de ses objectifs en termes de rentabilité, il n’est pas certain qu’il récupère ses billes.

La banque Popolare di Bari (PdB) est quant à elle en procès avec la Commission Européenne qui avait déclaré illégales certaines aides que la banque avait perçues en 2015. La Cour de Justice Européenne a invalidé la décision, ouvrant la voie à un procès en dommages et intérêts pour un montant d’un milliard d’euros, un gain exceptionnel qui éviterait aujourd’hui à la banque une recapitalisation.

Enfin, Carige, l’ancienne Banque de Gênes, est un dossier qui ne cesse de rebondir. La BCE est en effet rentrée au Conseil d’Administration de la banque le 2 janvier (la première fois qu’elle utilise cette nouvelle prérogative) après le refus des actionnaires de recapitaliser la banque à hauteur de 400 millions d’euros. L’objectif était alors de retrouver un repreneur et, pour l’attirer, de vendre le portefeuille de 3 milliards de prêts non-performants de la banque. Blackrock devait ainsi participer à son plan de recapitalisation, mais s’est retiré au mois de mai. Entre temps, le besoin de recapitalisation avait grimpé à plus de 600 millions. Un autre fonds américain, Apollo, s’est alors proposé de reprendre une partie de la banque, un plan que le fonds bancaire italien (FITD) a rejeté à la fin juin. Ce fonds, financé par les banques italiennes, étudie maintenant un plan de sauvetage impliquant à la fois les actionnaires de Carige et des investisseurs privés et publics. Unicredit a dernièrement confirmé son intérêt. L’état italien pourrait participer à hauteur de 100 à 200 millions d’euros, mais les besoins en capital s’élèvent maintenant à 800 millions d’euros. L’addition continue de monter.

…qui s’est néanmoins plutôt améliorée

Le bilan des banques italiennes s’est cependant plutôt assaini ces dernières années. Si en 2015 il comptait toujours 341 milliards de prêts non-performants (20% du PIB) selon The Economist, le chiffre s’est réduit à 250 au début 2018 (14,5% du PIB) et les cessions ont continué depuis (l’estimation de The Economist pour la fin 2019 est de 134 milliards, soit environ 8% du PIB). Par ailleurs, le taux de défaut a été divisé par deux depuis le début 2017 et est aujourd’hui sous les 9% (données CEIC). Enfin, les banques italiennes ont depuis largement provisionné pour faire face à ces pertes éventuelles. Vu que les opérations de refinancement à long terme de la BCE sont reconduites, nous pensons que le secteur bancaire italien ne devrait plus être un stress majeur pour les marchés tant que la qualité de la dette italienne ne se détériore pas plus. Toutefois, la faiblesse du secteur devrait continuer d’handicaper la reprise, et les relations de l’Italie avec les institutions européennes.