Point trimestriel sur l'économie : Emmanuel Macron 2.0

Point trimestriel sur l’économie : Emmanuel Macron 2.0

Après la chute de sa cote de popularité cet été, Emmanuel Macron démarre sa deuxième année de mandat dans une position plus fragile. Si les réformes ambitieuses à l’agenda n’ont jamais été aussi nombreuses, force est de constater que le contexte économique s’est avéré moins favorable ces derniers temps. Nous nous attendons toutefois à une accélération au cours des prochains mois et tablons sur une croissance du PIB de 1,8 % pour cette année, soit un taux légèrement inférieur à celui de 2,0 % enregistré en 2017.

« Back to school ». Au début du mois de septembre, Emmanuel Macron s’est rendu dans une classe d’une école primaire ayant bénéficié de la mesure prévoyant une diminution du nombre d’élèves par classe en début de scolarité dans certaines zones défavorisées, une des réformes phares de sa première année de quinquennat. Si les réformes déjà mises en place ont été lentement digérées, le Président français semble aujourd’hui dans une position plus délicate : isolé sur la scène européenne (la réforme de l’UE constitue l’un de ses principaux chevaux de bataille) et fragilisé dans l’opinion par les ennuis judiciaires d’un collaborateur chargé de sa sécurité, il vient également de perdre l’un de ses ministres les plus populaires en septembre. Sa cote de popularité, mesurée par le baromètre politique Ipsos, est ainsi passée de 40 % en avril à 32 % en septembre. Et la démission de Nicolas Hulot pourrait encore lui coûter quelques points. Le ministre de la Transition écologique et solidaire a en effet justifié son départ en évoquant l’incapacité de la France à mener des réformes majeures en la matière précisément là où Emmanuel Macron a été élu pour prouver que la France pouvait se réformer. Le fait que le ministre le plus populaire du gouvernement ait jeté l’éponge n’est donc pas vraiment de bon augure au moment où le Président entame sa deuxième année de mandat.

L’année s’annonce cependant chargée avec de nombreuses grandes réformes au programme. Citons notamment celles des allocations de chômage, des systèmes de pension et les diminutions de postes dans la fonction publique. Au niveau européen, Emmanuel Macron devra faire face au risque d’une sortie du Royaume-Uni sans accord, à une forte opposition contre son projet de renforcement de la zone euro et au spectre d’une crise politique avec la présence de l’extrême droite italienne dans la campagne pour les élections européennes. Le Président français a visiblement décidé d’adapter un peu sa méthode, en favorisant une approche moins « jupitérienne » en termes de politique intérieure et en prônant davantage la consultation avec ses ministres et les partenaires sociaux. Un minimum, s’il veut regagner en popularité et éviter une déconvenue aux élections européennes de 2019, lesquelles constitueront un véritable test politique pour son parti. Celui-ci aura besoin d’alliés, qu’il a jusqu’à présent eu du mal à trouver sur la scène intérieure.

Emmanuel Macron n’a de plus pas vraiment pu compter sur un contexte macroéconomique favorable depuis le début de l’année. Les enquêtes de confiance et d’activité font néanmoins état d’une possible amélioration dans les prochains mois. Nous pensons dès lors que le contexte macroéconomique pourrait tout doucement devenir plus favorable, avant de se dégrader à nouveau à la fin de l’année prochaine.

Demande intérieure décevante au premier semestre…

Durant le premier semestre de 2018, la demande intérieure a été plombée par la flambée des prix pétroliers (+35 % en glissement annuel) et plusieurs semaines de grèves dans le secteur des transports (tant ferroviaire qu’aérien). Au deuxième trimestre de l’année, la consommation privée s’est repliée (de 0,1 % en glissement mensuel) pour la première fois depuis le troisième trimestre de 2016. En outre, les taux d’intérêt très bas n’ont pas suffi à soutenir les investissements des ménages qui ont par conséquent connu au second trimestre leur premier recul depuis la mi-2015 (-0,1 % en glissement mensuel).

Cela a eu un impact sur la croissance totale des investissements, laquelle n’a pas vraiment pu compter sur le soutien des entreprises. Celles-ci ont en effet investi moins que prévu, avec une hausse des investissements limitée à 1,1 % au second trimestre, après un médiocre 0,1 % au premier, creusant ainsi davantage le fossé avec les importants taux d’utilisation des capacités (85,3 % dans l’industrie au deuxième trimestre, le taux le plus élevé en dix ans). Même le rebond attendu de l’activité au second semestre ne sera pas suffisant pour faire oublier ces six premiers mois décevants : le taux de croissance du PIB restera donc inférieur à 2 % cette année.

… mais plusieurs indicateurs demeurent favorables

La plupart des enquêtes font encore état d’une croissance des investissements attendus par les entreprises pendant plusieurs trimestres. Les indicateurs PMI montrent par exemple que la confiance est restée globalement stable tout au long de l’été, tant dans l’industrie manufacturière que dans le secteur des services. Dans l’industrie, la confiance des entreprises s’est stabilisée à 110 depuis février, un niveau légèrement inférieur à celui enregistré en fin 2017, et le taux d’utilisation des capacités a maintenant atteint des sommets historiques. Cela devrait pousser les investissements des entreprises à la hausse durant le second semestre de l’année.

Ceci étant dit, il ne faut pas verser dans un optimisme béat. Tout d’abord, les données de juillet et août montrent que les entreprises du secteur manufacturier sont moins confiantes sur l’état de l’économie en général (cette composante est tombée à son niveau le plus bas en 15 mois). Cela pourrait s’expliquer par le fait que les carnets de commandes, qui s’étaient remplis durant le premier semestre, ont commencé à se vider à partir du mois de juin, alors que les stocks se sont accumulés à partir d’avril et ont atteint leurs niveaux les plus élevés en août. Cette tendance pourrait se poursuivre et entraîner une stabilisation de la dynamique de production industrielle dans les prochains mois, comme le montrent d’ailleurs les chiffres publiés depuis le mois de mai : la croissance de la production s’est stabilisée juste en dessous de 2 % sur un an, loin de son pic du quatrième trimestre dernier. Si le tableau d’ensemble demeure pour le moment positif en ce qui concerne les investissements, les nuages sont manifestement en train de s’accumuler au-dessus du secteur manufacturier et ce n’est qu’une question de temps avant que la confiance ne reparte à la baisse.

Par ailleurs, la confiance dans le secteur des services est stable depuis avril et l’enquête du mois d’août fait même état d’évolutions positives, avec un rebond positif des intentions d’embauche et du pouvoir de pricing. Les investissements se sont récemment avérés meilleurs que prévus. L’activité reste cependant faible comparée à la fin de 2017 et les projets d’investissements se sont de ce fait repliés en août. Leurs niveaux demeurent néanmoins élevés et laissent augurer, dans ce secteur aussi, un rebond des investissements au second semestre de cette année, même si cette hausse devrait être de courte durée.

Par ailleurs, si les investissements dans le secteur du logement ont diminué au deuxième trimestre, les indicateurs de confiance montrent que le moral est toujours au beau fixe dans le secteur de la construction, avec un taux d’utilisation des capacités à 90 % pour la première fois en dix ans au mois de juin et des intentions d’embauche toujours élevées. Les carnets de commandes semblent bien remplis. Si la demande a baissé, cela ne transparaît pas encore dans les indicateurs d’activité. Nous continuons de tabler sur un net rebond des investissements des ménages au troisième trimestre de 2018, étant donné la faiblesse persistante des taux d’intérêt.

La consommation privée restera faible

La croissance des investissements totaux devrait dès lors atteindre 3,2 % en 2018, un taux inférieur à celui de 4,7 % enregistré en 2017, mais qui reste synonyme de reprise. Les choses sont en revanche différentes en ce qui concerne la consommation privée. Les dépenses des ménages n’ont en effet progressé que de 0,2 % sur le mois de juillet (Cf. Graphique 2) et affichent un taux de croissance annuel inférieur à 1 % depuis le début de l’année. Si l’on examine son évolution sur le long terme, on constate que la croissance des dépenses est en léger recul depuis le milieu de l’année 2015, malgré les regains de confiance des consommateurs. Celle-ci s’est en effet établie à 96,6 en août, un niveau qui pourrait se traduire par une croissance des dépenses de pratiquement 2 % par an.

Toutefois, si, à 96,6, elle reste plus élevée qu’en n’importe quel autre mois entre 2015 et 2016, les enquêtes montrent que la confiance n’a pas cessé de baisser depuis décembre 2017 (104,3). Si l’on examine les composantes de ces enquêtes, on constate que les ménages sont plus optimistes qu’en décembre pour leur épargne, mais que cette embellie est compensée par une vision de nouveau plus pessimiste en ce qui concerne les perspectives économiques et, depuis juin, par un retour des craintes liées au chômage.

Cette dernière évolution s’explique par le fait que le nombre de chômeurs a progressé pratiquement tous les mois depuis mars, malgré une augmentation des intentions d’embauche et la réforme du marché du travail (même l’effet de la suppression des contrats aidés s’est atténué depuis juin). Dans le secteur des services par exemple, les derniers indicateurs PMI montrent que les améliorations du taux de chômage observées depuis quelques trimestres pourraient cesser, à moins d’une reprise de la demande. La croissance de l’emploi reste faible, quelle qu’en soit la mesure. Et même si elle devrait permettre au taux de chômage de passer sous la barre des 9 % au second semestre, elle ne sera, selon nous, pas suffisante pour doper le moral des consommateurs.

Sachant que les seules améliorations en termes de confiance se reflètent dans l’épargne plutôt que dans les dépenses, nous pensons que le rebond de la consommation privée attendu au troisième trimestre ne sera que de courte durée (+0,7 % en glissement trimestriel) et que le chiffre sur l’ensemble de l’année sera un cran inférieur à celui de 2017 (1,0 % au lieu de 1,1 %).

Amélioration de la demande extérieure

Les exportations nettes ne sont généralement pas le point fort de la France. Toutefois, celles-ci pourraient faire grimper la croissance de 0,2 pp cette année. Malgré le spectre des guerres commerciales et le recul de la demande dans la zone euro, elles ont en effet progressé de 0,6 % au deuxième trimestre. La croissance des exportations devrait ainsi à nouveau dépasser 4 % en 2018 (après 4,7 % en 2017), alors que la faiblesse de la consommation privée devrait peser sur les importations. Cette dynamique devrait, selon nous, encore être alimentée par la faiblesse de l’euro au second semestre. L’année prochaine, beaucoup dépendra de la forme que prendra le Brexit. Enfin, signalons aussi que l’industrie automobile française est moins exposée au risque d’instauration de droits de douane par l’administration Trump, vu que les exportations vers les États-Unis ne représentent que 1,6 % de la valeur ajoutée du secteur (contre 8,6 % pour l’Allemagne).

Nous tablons sur une croissance de 1,8 % en 2018…

Les derniers mois de l’année devraient être plus favorables pour les réformes du Président Macron. Mais certains risques extérieurs subsistent : un léger ralentissement de la demande dans la zone euro, des turbulences dans le dossier du Brexit qui pourraient impacter les exportations vers le Royaume-Uni (6,5 % des exportations totales) et, enfin, un renforcement de l’euro suite à un resserrement de la politique monétaire en 2019. C’est la raison pour laquelle nous pensons que le contexte deviendra de nouveau moins favorable à partir de la mi-2019, après quatre trimestres plus favorables. Nous ne sommes donc pas encore aujourd’hui arrivés à la fin du cycle, mais le décompte a commencé.

… et sur des déficits encore trop proches des limites européennes

Avec une croissance du PIB à 1,8 % en 2018 et en 2019 et les nombreuses incertitudes quant à la manière avec laquelle le Gouvernement compte faire passer les dépenses publiques de 57 % à 54 % du PIB d’ici à 2020, Bruxelles n’est toujours pas convaincue que la France sera capable de placer sa dette sur une trajectoire baissière (vers l’objectif de 60% du PIB). En particulier, la reprise de la dette de la SNCF (35 milliards d’euros, soit environ 1,3pp de PIB) a déjà été intégrée par l’INSEE dans sa prévision de dette de 2018 (98,5% du PIB après 97% en 2017). Le cap symbolique des 100% n’est donc plus très loin. Cette opération aura un impact limité sur le déficit budgétaire cette année, mais la réforme du rail fera néanmoins grimper les déficits budgétaires d’au moins 0,1 pp après 2018, pour couvrir les besoins de financement d’SNCF Réseau jusqu’à ce que ceux-ci se réduisent.

Les certains crédits d’impôt aux entreprises du CICE devenant aussi des dépenses permanentes à partir de 2019, ces deux éléments pourraient pousser à nouveau le déficit vers la limite des 3 % du PIB en 2019 si des mesures supplémentaires ne sont pas prises.

Ainsi si le Emmanuel Macron veut rassembler un consensus plus large en Europe autour de ses ambitieux projets pour la zone euro, il devra éclaircir la manière dont la France a l’intention de jouer selon les règles du jeu. Le budget de 2019 sera présenté à Bruxelles le mois prochain, mais nous pensons que la Commission Européenne pointera surtout le manque d’avancées réalisées au niveau du déficit structurel. Le pays est sorti de la procédure de déficit excessif, mais pour combien de temps ?