Rates Update

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Taux des banques centrales: Aux Etats-Unis, la conjoncture sera soutenue par une politique fiscale expansive en 2018, ce qui devrait permettre à la croissance d’atteindre 3%, soit le double de 2016. L’inflation sous-jacente est pour l’instant limitée à 1,7% mais les tensions sur les marchés du travail et du logement devraient la ramener à 2,5% d’ici la fin de l’année. La remontée des prix du pétrole devrait faire le reste et ramener les attentes d’inflation au-dessus de l’objectif de la Réserve Fédérale. Cela justifie que la FED continue d’annoncer trois hausses de taux en 2018. La FED se base sur plusieurs arguments pour 2018 : en plus du retour de l’inflation, les taux longs sont toujours très bas et la faiblesse du dollar laisse de la marge à la politique monétaire et le prix des actifs a progressé trop vite. De plus, le remplacement de Janet Yellen par Jerome Powell fin février devrait se faire sans heurt puisqu’il a soutenu toutes les dernières décisions de la FED. Nous n’attendons donc pas de changement de direction de la politique monétaire sous sa présidence (même si son biais anti-régulation devrait impacter le secteur financier américain). De plus, le Comité des Gouverneurs est en train de changer : un siège supplémentaire sera vacant (4 au total sur ) et deux « pro-assouplissement » cèderont leur siège à deux « anti » (L Mester et J Williams). Avec un dollar faible, une politique fiscale expansionniste et des Gouverneurs moins nombreux et moins « pro-assouplissement », nous continuons d’attendre trois hausses de taux en 2018, à partir du mois de juin.

Dans l’Eurozone, les perspectives restent très dynamiques pour 2018 avec plus de 2% de croissance attendus deux années de suite. Malgré cela, l’inflation tarde à faire son retour. Cependant, cela pourrait changer car les créations d’emplois dynamiques remettent la pression à la hausse sur les salaires, ce qui pourrait générer des pressions inflationnistes en 2018 où nous attendons une inflation sous-jacente à 1,5% à la fin de l’année contre 0,9% actuellement. Dès lors, la BCE peut prendre tout son temps pour sortir de sa politique monétaire accommodante. A cet égard, nous pensons que l’assouplissement quantitatif pourrait durer jusqu’à la fin 2018. Pour l’instant, il sera en tous cas être réduit de 60 à 30 milliards d’achats par mois entre janvier et septembre. Il n’est pas exclu que des achats supplémentaires aient lieu pendant les derniers mois de l’année. De plus, la BCE va continuer de réinvestir les obligations arrivant à échéance et ses opérations LTRO à 3 mois restent en vigueur jusqu’en 2019. Autrement dit, les liquidités excédentaires dans le système monétaire européen vont continuer d’augmenter (elles pourraient atteindre un record de 2000 milliards en 2018), poussant les taux vers le bas encore toute l’année prochaine et aucune normalisation n’est attendue dans les taux courts avant le début 2019. Avec la remontée progressive des taux longs (+30pb attendus en 2018), la pente de la courbe des taux devrait donc se redresser progressivement.

Taux à court terme (3 mois): Aux Etats-Unis, le Libor à 3 mois en USD se situe à 1,6% depuis la hausse des taux de décembre. Il devrait rester à ce niveau jusqu’à ce que les anticipations de la hausse du mois de juin soit intégrée dans les cours. Il devrait terminer le mois de juin à 1,9% et l’année 2018 juste au-dessus de 2,3%. Dans l’Eurozone, aucune hausse de taux n’est attendue avant 2019, ce qui signifie que le maintien du taux sur la facilité de dépôt à -40pb et la politique d’assouplissement quantitatif maintiennent la pression à la baisse sur les taux courts. L’Euribor à 3 mois devrait ainsi osciller autour de -30pb encore en 2018. Le taux sur les dépôts à la BCE (Deposit facility), actuellement de -0,4%, pourrait être relevé mi-2019, normalisant alors légèrement l’Euribor 3 mois.

Taux à long terme (10 ans): Aux Etats-Unis, le taux à 10 ans, qui a oscillé autour de 2,35 au 4ème trimestre, est remonté de 10pb suite à la hausse des taux opérée par la FED. On constate aussi sur les marchés une préférence des investisseurs pour les obligations de court terme qui devrait soutenir les taux longs. Ceux-ci devraient néanmoins se rapprocher de 2,5% et augmenter de 40pb en 2018, terminant l’année à 2,9%. Cela n’empêchera donc sans doute pas un aplatissement supplémentaire de la courbe des taux. Dans l’Eurozone, le rendement à 10 ans du Bund allemand, qui est momentanément repassé sous les 30pb au cours du 4ème trimestre, a récupéré son niveau du début du trimestre, soit 45pb. Le mouvement s’explique par la croissance plus forte qu’attendu et une timide remontée des attentes d’inflation. Il est clair que la voie de sortie choisie par la BCE va continuer de limiter son potentiel de hausse. Ce n’est que quand la fin de l’assouplissement quantitatif se matérialisera (et aussi que les élections italiennes seront passées) que la remontée s’affirmera : le cap des 70pb ne sera donc pas définitivement franchi avant la seconde partie de l’année 2018.

Sur le marché des changes, la surprise de 2017 aura été de voir l’USD réagir à peine au rebond de croissance et aux trois hausses de taux de la FED (plutôt que deux attendues) et rester faible face à l’euro. Il semble que la force de la reprise américaine soit relative, surtout au vu de la reprise en zone euro, ce qui ne devrait pas soutenir l’USD en 2018 (Cf. Graphique 4). En 2018, nous ne pensons pas non plus que le retour de l’inflation et les hausses de taux de la FED permettront au dollar de s’apprécier. Il semble en fait que les 2ème et 3ème années de mandats de Président Républicains (Cf. Graphique 5) soient généralement défavorables à l’USD. Reste à voir cependant quel sera l’effet de la réforme fiscale sur l’EUR/USD. Pour l’instant nous continuons de penser que l’USD continuera à se déprécier, mais à un rythme moins rapide qu’en 2017 et devrait rester sous les 1,30 jusqu’aux dernières semaines de l’année.