Trou d'air, atterrissage en douceur ou ... ?

Trou d’air, atterrissage en douceur ou … ?

États-Unis – Inflation haute

Les prix à la production aux Etats-Unis ont augmenté plus que prévu en mars, de 3% en glissement annuel contre 2.8% en février. D’autre part, la croissance des prix à la consommation s’est établie en mars à 2.4% en glissement annuel contre 2.2% en février. D’un mois à l’autre, l’inflation de l’IPC est en légère baisse de 0.1%, suite à une baisse des coûts de l’énergie. Néanmoins, l’inflation sous-jacente des prix à la consommation, un indicateur clé pour la FED, continue de se raffermir en augmentant de 2.1% en glissement annuel (contre 2% en février) et est donc repassée au-dessus de la cible. Avec la faiblesse du dollar susceptible de faire grimper les prix au cours des prochains mois (d’autant plus que les entreprises ont, dans ce contexte économique fort, le pouvoir de répercuter les hausses de coûts sur les prix), nous pensons que l’inflation sous-jacente continuera d’augmenter cette année. En outre, avec la pénurie de compétences qui s’intensifie sur le marché de l’emploi, nous nous attendons à une augmentation progressive des salaires. Ces éléments renforcent notre prévision de trois hausses de taux supplémentaires par la Fed en 2018.

D’autre part, l’indicateur de confiance des consommateurs de l’université de Michigan est en baisse au mois d’avril, à 97.8 contre 101.4 en mars (estimation préliminaire). Entretemps, les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis ont un peu diminué cette semaine, après que Donald Trump se soit dit convaincu qu’un accord commercial pourrait être trouvé et que la Chine ait finalement promis d’ouvrir davantage son pays au commerce et d’abaisser certains droits de douane. Le Président Trump a également annoncé être prêt à rejoindre le TPP (traité Trans-Pacifique) si de nouvelles négociations permettent de l’améliorer.

Zone euro – Production industrielle en baisse

Dans la zone euro, la production industrielle a diminué de 0.8% en février en glissement mensuel, après la baisse de 0.6% en janvier. En glissement annuel, la croissance de la production industrielle pointe à 2.9%, contre 3.7% en janvier. Ces faibles chiffres indiquent une probable décélération de la croissance en zone euro. Néanmoins, à court terme, les bons fondamentaux tels que les taux d’intérêt bas, les taux d’emploi record, la forte utilisation des capacités, les stocks bas et les carnets de commandes bien remplis sont de solides arguments en faveur d’un taux de croissance relativement élevé en zone euro. Il n’y a dès lors aucune raison de paniquer pour le moment, bien qu’il semble que la croissance du PIB ait déjà atteint son apogée. En effet, les indicateurs PMI et l’indicateur du climat économique de la Commission européenne ont diminué en mars. De plus, comme l’euro reste fort et que le spectre d’une guerre commerciale pourrait peser sur la confiance des entreprises, une accélération de la croissance pour la suite de l’année est probablement peu envisageable. Alors que l’inflation reste faible, la modération de la dynamique de croissance du PIB ne devrait pas pousser la croissance annuelle des prix à la consommation vers l’objectif de la BCE dans un avenir proche. A la lecture du compte rendu de la réunion de politique monétaire de la BCE du mois de mars publié cette semaine, il apparait que le conseil des gouverneurs est confiant concernant la reprise économique (c’est d’ailleurs ce qui l’a poussé à abandonner le biais d’assouplissement quantitatif), mais est davantage inquiet qu’auparavant du niveau obstinément faible de l’inflation. Dans ces circonstances, nous prévoyons une hausse des taux d’intérêt par la BCE au plus tôt en juin 2019.

Trou d’air, atterrissage en douceur ou… ?

Les indicateurs cycliques de la zone euro ne sont pas bien orientés en ce moment. Cela appelle naturellement à quelques interrogations. Faut-il y voir, déjà, la fin de la reprise, ou bien ne s’agit-il que d’une faiblesse passagère ? Nous pensons qu’en l’absence de choc négatif, la phase de croissance devrait se poursuivre, même si cela pourrait être à un rythme plus modéré qu’en deuxième partie d’année passée. Mais gare aux chocs !

Il faut voir la réalité en face : les indicateurs économiques reflétant la santé économique de la zone euro ont été décevants au premier trimestre de cette année. Pour être plus précis, la diminution de la plupart des indicateurs contraste avec leur excellente santé au cours des mois précédents. Mais l’évolution des indicateurs a surtout été décevante. Ainsi, le « Surprise Index » de Citigroup, qui mesure l’écart entre les chiffres publiés et les attentes du consensus, montre que la quasi-totalité indicateurs publiés au cours des dernières semaines ont été inférieurs aux anticipations. On a pu par exemple observer un repli de la quasi-totalité des indicateurs de confiance. Même si ce ne sont que des enquêtes d’opinion auprès des consommateurs et des chefs d’entreprise, on sait que ce genre de repli se traduit toujours dans l’activité réelle. D’ailleurs, les chiffres de production industrielle, tant en Allemagne que dans l’ensemble de la zone euro, ne sont pas au beau-fixe : en février, on a là aussi enregistré des replis.

Tout ceci se traduit également par un retournement de l’indicateur avancé de l’OCDE qui reflète le cycle économique de la zone euro (graphique 1). Face à une telle situation, on est en droit de se demander si on n’assiste pas, d’ores et déjà, à la fin de la période de reprise dans la zone euro ?

Si on ne peut pas totalement exclure une telle interprétation des données économiques, celle-ci semble prématurée à ce stade. Il ne faut donc pas paniquer au moindre retournement des indicateurs.

En effet, plusieurs éléments plaident pour le maintien d’une croissance positive. D’une part, la plupart des indicateurs économiques demeurent, malgré leur récent repli, à des niveaux élevés et largement compatibles avec une poursuite de la croissance économique. Les fondamentaux économiques sont donc toujours bons. D’autre part, la situation du marché du travail continue de s’améliorer dans la zone euro (graphique 2). Les emplois créés augmentent le revenu des ménages, donc leur capacité à consommer et à générer de l’activité économique. De même, de nombreuses entreprises soulignent toujours une forte utilisation de leurs capacités de production. Cela devrait les inciter à poursuivre leurs investissements. A ce sujet, la zone euro profite encore de conditions de financement particulièrement intéressantes grâce à la politique ultra-accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). Celle-ci devrait d’ailleurs se poursuivre au moins tout au long de l’année 2018. Enfin, et ce n’est pas anodin, la période d’austérité des finances publiques prend lentement fin dans la plupart des états européens. Cela ne veut pas dire que les gouvernements se remettent à dépenser sans compter, mais au moins de nouvelles mesures d’austérité ne sont plus décidées. Cela relâche aussi un peu la pression sur les entreprises et les ménages.

Il ne faut pas oublier non plus que la plupart des indicateurs ont récemment atteint des niveaux records et que la croissance de l’activité elle-même a dépassé au cours des derniers trimestres le rythme normal de la croissance en zone euro.

Nous interprétons donc l’évolution récente des indicateurs économiques comme le signe que la croissance économique dans la zone euro devrait non pas disparaître, mais plutôt se stabiliser à un niveau plus modeste que l’année dernière. Sans être exclue, une récession imminente nous semble plus un scénario de risque qu’un scénario de base. D’autant plus que le contexte économique mondial reste globalement porteur.

Il n’en demeure pas moins que ces premiers signes de faiblesse après une accélération économique qui a duré plus de 2 ans doivent inciter à une certaine prudence. Une moins bonne conjoncture, même passagère, nous rappelle que la zone euro est encore loin d’avoir retrouvé un fonctionnement économique normal : l’inflation reste très faible, le taux de chômage est encore élevé (même s’il a beaucoup baissé) et les marges budgétaires pour lancer de nouveaux projets ou faire face à des vents contraires sont toujours très limitées. Cette moins bonne conjoncture doit aussi inciter à la vigilance car de nombreux chocs potentiels pourraient rapidement transformer la stabilisation de la croissance en retournement conjoncturel : guerre commerciale, tensions politiques (dans les pays de la zone euro) ou géopolitiques (internationales), fragilités financières des économies américaines et chinoise,…Nous resterons donc particulièrement vigilants à l’éventuelle matérialisation de ces chocs.